华尔街见闻的一又友们环球好，我是刘晨明，迎接来到《A股计策活动论》。

第三章咱们厚爱投入框架的磋议。从第一章启动，咱们就反复强调计策投资的磋议框架需要迭代。A股市集的传统分类本色上是大的板块，比如金融、周期、消耗、成长，再到30个一级行业。

但这种分类的问题在于：跟着产业和行业的束缚发展变化，它资格了好多里面的分化。也等于说，咱们不成一概而论，不成说所有这个词行业怎么样，或者大类板块举座怎么样——因为分化太大了。

为什么要再行分类这三类钞票？

咱们看之前传统分类上的逻辑，比如大盘股、小盘股在曩昔的时候成果还可以。举例下图最左边的配景板里，蓝线向下走，代表小盘股一直占优。即2013、2014、2015年络续三年，小盘股趋势性占优，因此保举小盘作风是灵验的。

再比如，2016年算作过渡的年份，在第二个配景板中，咱们看到2017-2021年蓝线一直朝上走，也等于大盘股从2017-2021年一直占优，是以咱们保举大盘作风，这也莫得问题。

但最近两年，从上图中的粉色配景里，可以看到蓝线走得很纠结：它既莫得向下，也莫得朝上，它就横着走。

横走意味着什么呢？等于有些大盘股推崇可以，但有些大盘股不行。有一些小盘股推崇可以，但还有好多小盘股也不行。那咱们保举小盘股吗？有一些大盘股也可以。那保举大盘股吗？小盘股也有一些可以的。是以这条线横着走，在逻辑上就莫得什么道理了，不成落地。你说保举大盘股，如故保举小盘股呢？落地的道理就相比小了。

再往背面看大类作风，咱们刚才分了几类，比如成长、消耗、周期、金融、稳当几个大类的作风。表面上，咱们以前会保举成长、消耗或周期作风。若是咱们从旧年启动保举周期作风，咱们会发现周期作风中，石油、煤炭和有色金属推崇高出出色，而钢铁、化工和建材推崇高出灾祸，分化高出权贵。是以若是你听到一个不雅点说保举周期作风，其实并莫得道理。

再比如成长类型行业里，在曩昔的2-3年里，医药、军工和新能源的推崇深广欠安。但是，与此同期，通讯、电子、TMT以及与AI联系的行业却推崇出色。那么，保举成长作风到底意味着什么？这极少也变得难以界定，因此我以为大类作风的分类活动可能并不十分灵验。

接下来还有行业，咱们之前提到分了30个一级行业，但这些一级行业里面的各异高出大，不成神圣地一概而论。以旧年的银行业为例，五大国有银行——中、农、工、建、交的股价旧年分别高潮了10-30%不等。但像招商银行、宁波银行、祯祥银行以及一些城市买卖银行却跌了10-25%不等，这是磨灭个行业里的情况，银行的分化确凿太大。

中、农、工、建、交与其他银行间的差距，使得咱们很难明确地说旧年是否应该保举银行股。咱们再看数据，比如下图展示了偏上游周期类的行业，如石油、煤炭、钢铁，并进一步细分为对应的三级行业。在2022-2023年的股价推崇中，咱们可以看到分化高出权贵。有的行业从2022-2023年涨了40-60%，还有的跌了20-30%，分化高出大。

黑皮猪

是以，当咱们驳倒这三个行业时，很难神圣说看好或不看好。这是因为每个行业的细分畛域所处的产业周期和经济周期阶段都不换取，导致它们的股价推崇呈现出很大的冲破度，背后的逻辑也各不换取。

因此，咱们进行了再行的分类，将钞票分为三类。不才图中咱们用红色模块标出这三个类别，分又名为经济周期类、稳当价值类和景气成长类。这三个类别的钞票背后演绎的逻辑各不换取。然后咱们把它拆分开，将各样二级行业、三级行业填在每一个细分里面，它所代表的真义也不同样。

三类钞票分辨的底层逻辑是什么？

咱们神圣作念个区分：当先，经济周期类钞票，顾名念念义等于与中国经济周期关联度较高的这类钞票。当中国经济朝上时，这类钞票的ROE（净钞票收益率）普及，盈利时间增强；而当经济下行时，它们的ROE和盈利时间也会下落。这就属于与经济周期关联度较高的钞票。因此，这类钞票的ROE波动较大，稳健经济周期。

第二类是稳当价值类钞票，这类钞票的性情是ROE相对稳当。在经济上行时，它们也好不了哪去；而在经济下行时，天然也会受到影响，但下落幅度肤浅有限，有一定的抗跌性。因此，这类钞票的波动不大。

天然，莫得皆备稳当的ROE，唯一波动区间窄的ROE和波动区间大的ROE。是以第一类属于波动区间大的ROE，波动较大，与经济周期缜密联系。经济朝上时，第一类钞票可能推崇较好；而经济向下时，第二类钞票，即稳当价值类钞票，可能更受醉心，因为它们相比抗跌、相比稳当。

我频繁打譬如来阐述前两类钞票的关系：前两类钞票就像是一枚硬币的两面。当经济朝上时，咱们交游第一类钞票；而当硬币呈现反面，经济向下时，咱们交游第二类钞票。这两类钞票之间存在一种互斥关系，即在特定阶段，要么第一类钞票推崇较好，要么第二类钞票推崇较好。

第三类钞票是景气成长类，它其实是相对沉寂的。因为这类钞票肤浅处于产业周期的初期阶段，或者渗入率刚启动普及，或者像AI这样的畛域刚刚在国外革命。因此，它与所有这个词中国经济环境的关系不大，不管经济上升或下落，对它的影响都相对较小，因为它有我方沉寂的产业周期逻辑。咱们可以将这三类钞票进行分辨，这样环球在琢磨我方手中的股票或基金居品时，大无数行业和细分畛域都可以归入这三类。

为什么这样分辨呢？环球可以这样认知：一个细分行业或公司，很可能会资格三个产业周期阶段。产业周期的第一阶段是渗入率较低，行业刚刚起步，渗入率不高，这时它属于景气成长类。而渗入率刚往上走，从20-30%上升到50%时，增速最快，属于第三类钞票，与所有这个词经济环境关系不大。

举例前几年的新能源汽车行业等于这样。从2019年启动，新能源汽车的渗入率不到5%，到了2020-2021年渗入率上升到30%，这时它的增速高出快，与经济景色的关系较小，因为渗入率普及马上。一朝行业的渗入率普及到30%以上，环球都启动用，这时它的成长性就会减轻，转而酿成周期性，与经济周期联系，与消耗时间、制造业投资等成分的联系性增强。

于是，它就投入了第一类，即经济周期类钞票，这类钞票的波动会相比大。从渗入率低的景气成长阶段，到渗入率普及的第二阶段，再到经济周期波动的第一阶段。

进一表情，当某个行业的龙头企业市集份额马上普及，比如市集份额达到70-80%，附近性和壁垒使得其他竞争者难以投入，它还是高出褂讪和浩大，这时它就投入了第三个阶段，即稳当价值类，变得相对稳当。

是以，这其实可以看作近似于产业人命周期，即产业在人命周期中资格的不同阶段。第一阶段肤浅属于景气成长类，第二阶段往往属于经济周期类，第三阶段则投入稳当价值类。

天然，有些产业不管怎么发展也无法投入第二类，因为它们的市集花样高出散播，市集份额无法普及，因此无法稳当，其ROE波动很大，永远停留在第一类，即经济周期类。一朝某个产业的市集份额约略普及到饱和高的水平，何况具备了壁垒和附近上风，它就可能投入第二类。也有一些产业长期无法从第三类走出来，渗入率一直很低，但长期无法普及。这属于偏主题的范围，即在第三类钞票中进行投资。

咱们的这种分辨本色上是产业周期演进的一个门径，即从第三阶段到第一阶段再到第二阶段的进程。天然，有的产业可能停留在第三阶段，有的停留在第一阶段，有的可能最终投入第二阶段……稳当价值类钞票等于通过这样的进程来界定的。

我以为按照这种分辨，在每个阶段、每个时候点上，不同业业的分辨可能都会有所不同，几年后可能又会有新的变化。这意味着在每个阶段都会有不同的钞票合适这三个类别的尺度，并被纳入其中。但不才一个阶段，可能又会有另一批钞票合适这些条件的被放进来，从而进行轮流。这种分辨方式是一劳久逸的，但需要束缚迭代和变化。每种钞票、每个行业、每个细分畛域，它们到底属于第一类、第二类如故第三类，这种包摄是会变化的。

举例以中国神华为代表的能源煤产业，在最早的时候可能被视为成长类，具有很强的成长性。但跟着时候的推移，可能转念为经济周期类，价钱波动很大。然后跟着能源煤市集份额的普及和成本开支的减少等成分，它可能变得稳当，投入第二阶段，即ROE相对稳当的阶段。

一个行业在不同的阶段可能属于不同的类别。10年前可能属于第三类，5年前属于第一类，而最近可能属于第二类，是以这等于一个大要的分辨。

以上等于本节课程的内容，对于课程问题迎接留言磋议，咱们下节相逢。

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— 刘晨明「A股计策活动论」目次 —

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